5月15日，阳光电源（300274）强势拉升，收涨12.04%报153.24元，全天成交额突破200亿元，总市值重回3177亿元，主力单日净流入超22亿元。一边是一季报净利暴跌40%、扣非跌超44%；一边是年报狂赚135亿、储能毛利率从24%弹回30%、H股二次递表冲刺，16家机构目标价从80元喊到260元，分歧背后，是全球储能龙头的周期拐点博弈。
一、财报冰火两重天：年报狂赚135亿，一季报深蹲藏隐情
（一）2025年报：千亿营收在望，储能成第一增长曲线
全年营收891.84亿元，同比增14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增21.97%，扣非净利128.29亿元，同比增19.98%。拟每10股派6.9元，全年分红近百亿，分红率高，真金白银回馈股东。
核心结构质变：
- 储能业务：发货43GWh同比增54%，营收372.87亿元占比超41%，首次超越逆变器成第一大主业，毛利率36.49% 。
- 逆变器业务：营收311亿元同比增7%，毛利率34.7%同比提升3.8个百分点，出货143GW全球第一 。
- 海外占比：海外收入占比突破60%，高毛利市场占比提升，盈利韧性凸显。
（二）2026一季报：净利暴跌40%，非经常性因素是主因
单季营收155.61亿元同比降18.26%，归母净利22.91亿元同比降40.12%，扣非净利20.32亿元同比降44.72%。经营现金流12.08亿元同比降32.5%。
利润下滑核心原因：
1. 高基数效应：去年同期沙特大项目集中确认约10亿利润，基数极高；剔除后主营利润仅降约10%。
2. 汇兑损失：财务费用3.28亿元同比增654%，主因汇率波动导致汇兑损失激增 。
3. 费用攀升：三费同比增59.6%，净利率同比降5.5个百分点，短期费用压力大。
（三）关键拐点：储能毛利率触底反弹，订单锁定高景气
最重磅信号——储能毛利率从2025年Q4的24%谷底，强势回升至2026年Q1的30%，环比提升6个百分点。核心得益于欧洲等高毛利区域收入占比提升，主动收缩国内低毛利订单 。
订单端验证需求：
- 合同负债：创历史新高，预收账款激增200%+，全球大客户预付款锁单，需求未崩塌。
- 海外签单：近期集中签约超11GWh储能订单，欧洲大额订单落地，高毛利增量明确。
二、三重核心逻辑：储能拐点+H股上市+全球龙头壁垒
（一）储能周期反转：毛利率修复，海外高增确定性强
全球储能需求高景气，欧洲能源转型、中东光储大基地、北美IRA政策驱动需求持续爆发。公司作为全球储能龙头，43GWh出货量遥遥领先，Q1毛利率回升至30%，确认拐点已至。主动收缩国内低毛利项目，聚焦欧洲、中东等高毛利市场，后续毛利率有望维持30%+ 。
（二）H股二次递表：A+H双平台，全球化融资提速
4月24日，公司向港交所二次递交H股IPO申请，中金为独家保荐人 。去年10月首次递表失效，此次重启彰显全球化战略决心。募资核心用于海外扩产、补充流动资金，助力海外产能布局，规避关税壁垒，强化全球交付能力。
（三）全球龙头壁垒：光储双轮驱动，海外渠道碾压同行
- 技术壁垒：逆变器全球市占第一，储能系统集成技术领先，构网型储能技术稀缺，绑定全球头部客户。
- 渠道壁垒：海外60%+收入占比，欧洲、中东、北美深度绑定电网与大型能源集团，客户粘性极强。
- 现金流壁垒：账面货币资金300.43亿元，经营现金流充沛，抗周期能力强 。
三、资金博弈：主力22亿扫货，机构分歧巨大
（一）多头：主力暴力封板，北向锁仓，机构扎堆看多
- 主力资金：5月15日净流入22亿元，占成交额11%，逼空力度极强。
- 北向资金：持有1.72亿股底仓，长线资金持续锁仓，看好全球储能赛道。
- 机构评级：23家机构一致"买入"，16家目标价区间80-260元，均值约150元，中金最高看260元，花旗保守看168元。
（二）空头：一季报承压，估值分歧，汇兑风险扰动
- 业绩隐忧：Q1净利暴跌40%，动态PE约35倍，高于传统制造业，短期业绩修复存疑。
- 估值分歧：花旗砍目标价至168元，认为储能价格战持续，毛利率修复持续性待验证。
- 汇兑风险：海外收入占比高，汇率波动持续侵蚀利润，对冲难度大。
四、估值迷局：3177亿市值，赌周期拐点还是远期成长
截至5月15日，总市值3177亿元，动态PE约35倍，TTM市盈率33倍，处于全球储能龙头中位偏低水平。
（一）乐观逻辑（机构看多）
- 2026年储能毛利率维持30%+，全年净利有望达140-150亿元，对应PE21-23倍，估值合理。
- H股上市后全球化融资提速，海外产能扩张，2027年储能出货量有望突破60GWh，净利看180亿元+。
（二）谨慎逻辑（花旗等看空）
- 储能价格战未止，Q1毛利率回升或为阶段性，后续或承压。
- 汇兑损失、费用高企持续侵蚀利润，2026年净利或仅120亿元，对应PE26倍，估值偏高。
五、五大核心风险：周期波动、汇兑扰动、竞争加剧
（一）储能价格战持续，毛利率修复不及预期
国内储能竞争激烈，价格战或蔓延至海外，若毛利率重回25%以下，业绩将承压。
（二）汇率波动加剧，汇兑损失持续扩大
海外收入占比超60%，美元、欧元波动加剧，汇兑损失或持续侵蚀利润，对冲成本高。
（三）H股上市进度不及预期，全球化融资受阻
二次递表后聆讯、发行进度存不确定性，若上市延迟，海外扩产资金压力加大。
（四）传统主业增速放缓，新业务贡献有限
逆变器国内需求下滑，增速放缓；AIDC电源、氢能等新业务尚处培育期，短期难贡献利润。
（五）机构分歧加剧，资金博弈激烈
16家机构目标价差180元，多空分歧巨大，短期股价波动风险高。
结语
阳光电源的暴涨，本质是全球储能周期拐点+H股上市预期+龙头壁垒三重逻辑共振，而非短期业绩驱动。Q1净利暴跌40%是高基数、汇兑损失等一次性因素导致，储能毛利率回升至30%、订单高增确认行业景气，年报135亿净利、百亿分红夯实基本面。
当前3177亿市值、35倍动态PE，已部分反映周期修复预期，但仍低于全球科技龙头估值。后续关键看半年报储能毛利率能否维持30%+、海外出货量增速、H股上市进度——若兑现，估值有望上修；反之，或回归基本面。
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